CircleのIPO文書の解読：USDCの準備収益が収入を主導し、ビジネスの拡大とコンプライアンスが並行している

#サークルIPO目論見書の解釈:財務状況、ビジネスモデル、戦略的レイアウト

2025年4月1日、Circle Internet Financialはアメリカ証券取引委員会にS-1目論見書を提出し、ニューヨーク証券取引所に上場する予定で、株式コードは"CRCL"です。このUSDCステーブルコインを核心事業とする企業は、2022年にSPACを通じて上場を試みましたが失敗しました。現在、より詳細な財務データと明確な戦略目標を携え、再び資本市場に進出します。Circleの今回の上場にはどのような深い意味があるのか？その財務状況はこの重要な措置を支えるのに十分なのか？その独自のビジネスモデルにはどのような特長があるのか？全体の暗号通貨業界にどのような影響を与えるのか？この記事では、この目論見書を深く分析することによって、これらの問題を一つ一つ探討し、このステーブルコインの巨人が持つ内在する論理とその可能性のある広範な影響を明らかにします。

1. サークルの財務状況

1.1 収益成長と利益減少の矛盾

Circleの財務データは、成長と圧力が共存する複雑な状況を示しています。2024年、会社の総収入と準備収入は167.6百万ドルに達し、2023年の145.0百万ドルと比較して16%の増加を記録しました。しかし、純利益は26.8百万ドルから15.6百万ドルに減少し、減少率は42%に達しました。収入が上昇している一方で利益が減少するというこの矛盾した現象の背後には、どのような理由が隠されているのでしょうか？

データによると、収入の増加は主に準備収入の大幅な増加によるもので、2024年の準備収入は166.1百万ドルに達し、総収入の99%を占めています。これはUSDCの流通量の著しい増加のおかげで、2025年3月までに流通量は320億ドルに達し、前年比36%の成長を見せています。しかし、コスト面の圧力も無視できません。流通と取引コストは72百万ドルから101.1百万ドルに急増し、増加率は40%に達し、運営費用も45.3百万ドルから49.2百万ドルに上昇しました。その中で、一般管理費は1.0百万ドルから1.37百万ドルに増加しました。このコスト増加の主な理由の一つは、ある取引プラットフォームとの収益分配契約にあることが後の文で詳しく説明されます。これらのデータは、Circleの収入成長の勢いが強い一方で、利益圧力も軽視できないことを示しています。

1.2 準備金収入の謎

準備収入はCircleの中核的な収入源であり、2024年には166.1億ドルに達し、総収入の99%を占めます。この収入の部分は主にUSDC準備資産の管理から生じる利息収益に由来します。USDCは米ドルに1:1でペッグされたステーブルコインであり、1つのUSDCが発行されるごとに背後に1ドルが支持されています。2025年3月時点で320億ドルのUSDC流通量は、それに等しい準備資産を意味し、これらの資産は低リスクの金融商品に投資されています。これには米国債（85%は特定の資産管理会社のファンドによって管理）と現金（10-20%はシステム上重要な銀行に預けられています）を含みます。

2024年の例を挙げると、平均準備規模が310億ドルと仮定し、国債利回りを5.35%で計算すると（米財務省のデータを参考）、年換算の利息は約16.59億ドルで、実際に報告された16.61億ドルとほぼ完全に一致します。しかし、注目すべき詳細は、Circleがある取引プラットフォームとこの収入を分け合う必要があることです。関連報道によれば、その取引プラットフォームは50%を受け取り、つまり8.305億ドルで、Circleは実際に半分しか保持していません。この分配比率は、Circleの純収入が比較的低い理由を説明しています。さらに、この部分の収入の安定性はUSDCの流通量と市場金利の水準に高度に依存しており、将来的に米連邦準備制度が利下げを行ったり、USDCの需要が変動したりすると、収入に影響を与える可能性があります。

1.3 資産と流動性の概要

Circleの資産構造は、その流動性と透明性への重視を十分に反映しています。85%のUSDC準備は国債に投資され、10-20%はトップバンクに現金として保管されており、信頼性を高めるために毎月公開報告されています。しかし、会社自身の現金と短期投資の利息収入は負の値であり、2024年には-3471.2万ドルとなっており、これは資産管理費用の影響を受けている可能性があります。招待状には具体的な総資産と負債データが完全に開示されていないものの、既知の情報から見ると、Circleは準備管理において相当堅実な戦略を採用していることがわかります。全体として、Circleは堅実な財務基盤を示していますが、外部経済環境の変化は無視できない影響要因です。

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二、Circleビジネスモデルの解体

2.1 USDCのコアポジション

Circleのビジネスの核心はUSDCであり、これは世界で2番目に大きいステーブルコインです。あるデータプラットフォームの統計によると、USDCの流通量は601億ドル（注：このデータは統計の時間差や目論見書の320億ドルと異なる可能性があります）で、市場シェアは約26%、他の競合品に次いでいます。USDCは支払い、国境を越えた送金（市場規模は最大150兆ドル）および分散型金融（DeFi）分野で広く利用されており、ブロックチェーン技術を利用して迅速かつ低コストの取引を実現し、従来の国際送金システムに比べて明らかな優位性があります。

USDCの主な利点は、そのコンプライアンスと透明性にあります。これはEUのMiCA規制の要件を満たしており、2024年7月にフランスの電子マネー機関（EMI）からのライセンスを取得し、毎月監査機関によって検証された準備金レポートを発表しています。これは、いくつかの規制のないステーブルコインとは対照的です。収入構成において、99%は準備金利息（16.61億ドル）から得られ、取引手数料やその他の収入は1516.9万ドルに過ぎず、ごくわずかです。この収入構造は、Circleを主にサービス手数料に依存するテクノロジー企業ではなく、"預金利息"によって利益を上げる金融機関のようにしています。

2.2 多様な試み

USDCに加えて、Circleはデジタルウォレット、クロスチェーンブリッジ（異なるブロックチェーンネットワークを接続するためのもの）、および自社開発のLayer 2パブリックチェーンを積極的に開発しており、USDCの利用シーンを拡大し、スケーラビリティを向上させることを目指しています。これらの事業は現在の収益貢献は限られており、1516.9万ドルのその他の収入カテゴリーに含まれています。それにもかかわらず、これらは会社の将来の成長ポテンシャルを示していますが、同時に技術開発における高額な投資が短期的に会社のコスト負担を重くする可能性があることを意味します。

2.3 とある取引所との複雑な関係

Circleとある取引所の関係は非常にドラマチックです。両社はかつてUSDCを管理するための提携組織を共同設立しました。2023年、Circleは2億1千万ドルの株式でその取引所のこの組織における持分を買収し、完全なコントロールを取得しましたが、両者の収益分配契約は今も続いています。その取引所は50％の準備金収入をシェアしており、これによりCircleの2024年の流通コストは10億1千1百万ドルに達します。この関係は過去の協力の歴史を反映しているだけでなく、現在の利益にとっても大きな負担となっています。今後、分配比率が調整されるかどうかは注視すべき点です。

第三に、上場の戦略的意図

3.1 資金調達と拡張

Circleの今回のIPOの主な目的は資金を調達することであり、予想される純調達額はX百万ドル（具体的な金額は最終発行価格によって異なる）です。調達資金の一部はRSU関連税金の支払いに充てられ、残りの資金は運転資本、製品開発、潜在的なM&A活動に投資される予定です。USDCの現在の市場シェアが26%であり、ある競合他社の67%にはるかに及ばないことを考慮すると、Circleは明らかにこの資金を使って事業の拡大を加速させ、Layer 2パブリックチェーンの開発やグローバル市場への浸透を進めたいと考えています。

3.2 規制に対応し、信用を高める

アメリカによるステーブルコインの規制が厳しくなる中、Circleは本社をアメリカに移転し、上場を目指すことを選択し、SECの厳しい開示要件を積極的に受け入れました。財務および準備データを公開することで、規制当局の期待を満たすだけでなく、機関投資家の信頼を高めることができます。この透明性を積極的に受け入れる戦略は、暗号通貨業界において特に賢明であり、Circleが伝統的な金融分野でのパートナーシップを増やすことが期待されています。

3.3 株主と流動性

Circleの株式構造には、Aクラス（1株1票）、Bクラス（1株5票、ただし総投票権上限は30%）、およびCクラス（無投票権）の株式が含まれており、創業者は会社のコントロールを保持します。今回の上場は、初期投資家や従業員に流動的な退出の機会を提供するもので、二次市場の取引（評価額は400億から500億ドルの間）は投資家の需要を示しています。したがって、今回のIPOは資金調達だけでなく、株主のリターンと会社の成長の要求をバランスさせることでもあります。

4. 暗号通貨業界への影響

4.1 業界の標準を確立する

CircleのIPOは暗号通貨企業に伝統的な出口パスを開きました。過去には、ICOとプライベートファイナンスが業界の主流でしたが、これらの方法には高リスクと流動性の低さという問題がありました。CircleはIPOを通じて公開市場の実現可能性を証明し、これがリスクキャピタル（VC）による暗号通貨スタートアップへの信頼を高め、より多くの資金が流入することを引き寄せ、業界全体の発展を促進する可能性があります。

4.2 イノベーションモデルの可能性

もしCircleの上場試みが成功すれば、他の暗号通貨企業がSPACや直接上場などの方式で資本市場に迅速に参入することを模倣する可能性があります。将来的には、株式のトークン化、ブロックチェーン上での取引、またはDeFi（貸付やステーキングに利用するなど）との結合などの革新的なモデルが登場する可能性があります。これらの新しいモデルは、従来の金融と暗号金融の境界を曖昧にし、投資家に全く新しい機会を生み出すことが期待されています。

4.3 リスクと課題

しかし、上場の道は順風満帆ではありません。最近のテクノロジー株市場の低迷（ナスダック指数は2022年以来最悪の四半期のパフォーマンスを記録）が価格設定に圧力をかける可能性があり、規制環境の不確実性（例えば、ステーブルコイン関連の立法の厳格化）も潜在的な脅威を構成します。Circleが成功するかどうかは、暗号通貨企業の伝統的市場における適応能力を試すことになります。

まとめ

CircleのIPOは、その強力な財務力（167.6億ドルの収益）、壮大なビジネス戦略（USDCを中心とした多様な戦略）、および業界発展への野心を十分に示しています。準備金収入は会社の命脈ですが、ある取引プラットフォームとの収益分配契約および金利環境への依存は依然として潜在的なリスクです。今回の上場が成功すれば、Circleは安定したコイン市場での地位を強化するだけでなく、暗号通貨業界全体が伝統的金融システムへの扉を開き、資本と技術革新の新たな機会をもたらす可能性があります。コンプライアンス戦略から出口戦略の探求まで、Circleの発展の過程は大きな機会を示すと同時に、潜在的なリスクにも注意を促しています。暗号通貨と伝統的金融の交差点において、Circleの次の一手は業界が注視すべきものです。