Cung cấp Stablecoin USDe của Ethena tăng lên đột ngột, chủ yếu do chiến lược vòng Pendle-Aave thúc đẩy
Gần đây, nguồn cung của stablecoin phi tập trung USDe của Ethena đã tăng vọt khoảng 3,7 tỷ USD chỉ trong vòng 20 ngày. Sự tăng trưởng này chủ yếu nhờ vào chiến lược vòng PT-USDe của Pendle-Aave. Hiện tại, Pendle đã khóa khoảng 4,3 tỷ USD, chiếm 60% tổng số USDe, trong khi số tiền gửi của Aave khoảng 3 tỷ USD. Bài viết này sẽ đi sâu vào cơ chế vòng PT, động lực tăng trưởng và những rủi ro tiềm ẩn.
Cơ chế cốt lõi và đặc tính thu nhập của USDe
USDe là một loại stablecoin phi tập trung gắn liền với đồng đô la Mỹ mang tính đổi mới. Nó không dựa vào tài sản fiat truyền thống hoặc tài sản tiền điện tử để đảm bảo giá cả, mà thực hiện điều này thông qua việc phòng ngừa Delta trên thị trường hợp đồng vĩnh cữu. Cụ thể, giao thức nắm giữ vị thế mua ETH trên thị trường giao ngay, đồng thời bán khống một lượng ETH hợp đồng vĩnh cữu tương ứng để phòng ngừa rủi ro biến động giá ETH. Cơ chế này cho phép USDe duy trì giá của mình một cách thuật toán và thu được lợi nhuận từ hai nguồn: lợi suất staking ETH giao ngay và tỷ lệ phí vốn trên thị trường hợp đồng tương lai.
Tuy nhiên, lợi nhuận từ chiến lược này có độ biến động cao, chủ yếu là do lợi nhuận phụ thuộc vào tỷ lệ phí vốn. Tỷ lệ phí vốn được xác định bởi sự chênh lệch giữa giá hợp đồng vĩnh cửu và giá ETH giao ngay (tức là "giá đánh dấu"). Trong tâm lý thị trường tăng giá, các nhà giao dịch có xu hướng mở các vị thế mua với đòn bẩy cao, làm tăng giá hợp đồng vĩnh cửu, từ đó tạo ra tỷ lệ phí vốn dương. Trong trường hợp này, các nhà tạo lập thị trường sẽ kiếm lợi bằng cách bán khống hợp đồng vĩnh cửu và mua vào giao ngay.
Ngược lại, trong tâm lý thị trường gấu, việc tăng cường vị thế bán sẽ dẫn đến giá hợp đồng vĩnh viễn ETH thấp hơn giá đánh dấu, từ đó tạo ra tỷ lệ phí vốn âm. Ví dụ, gần đây AUCTION-USDT do chênh lệch giá giữa mua giao ngay và bán hợp đồng vĩnh viễn đã dẫn đến tỷ lệ phí vốn trong 8 giờ đạt -2% (tương đương khoảng 2195% hàng năm).
Dữ liệu cho thấy, từ năm 2025 đến nay, tỷ suất sinh lợi hàng năm của USDe khoảng 9,4%, nhưng độ lệch chuẩn lên tới 4,4 điểm phần trăm. Sự biến động mạnh mẽ của loại lợi nhuận này đã thúc đẩy nhu cầu mạnh mẽ trên thị trường đối với các sản phẩm có lợi nhuận ổn định và có thể dự đoán.
Cơ chế chuyển đổi thu nhập cố định của Pendle
Pendle như một giao thức tạo thị trường tự động (AMM), có thể chia tách tài sản sinh lời thành hai loại token:
Token gốc (PT - Principal Token): đại diện cho khoản vốn có thể được chuộc vào một ngày xác định trong tương lai. Nó được giao dịch với giá chiết khấu, tương tự như trái phiếu không lãi suất, giá của nó sẽ dần trở về mệnh giá theo thời gian.
Token lợi nhuận (YT - Yield Token): đại diện cho tất cả lợi nhuận trong tương lai mà tài sản cơ sở tạo ra trước ngày đáo hạn.
Lấy ví dụ về PT-USDe có thời hạn đến ngày 16 tháng 9 năm 2025, token PT thường giao dịch dưới giá trị đáo hạn (1 USDe). Sự chênh lệch giữa giá hiện tại của PT và giá trị đáo hạn của nó (đã điều chỉnh theo thời gian đáo hạn còn lại) phản ánh tỷ lệ lợi suất hàng năm ngụ ý (tức là YT APY).
Cấu trúc này cung cấp cho người giữ USDe cơ hội khóa APY cố định trong khi phòng ngừa sự biến động của lợi suất. Trong thời gian phí vốn cao lịch sử, APY của phương pháp này đã từng vượt quá 20%; hiện tại lợi suất khoảng 10,4%. Ngoài ra, token PT còn có thể nhận được mức tăng SAT tối đa 25 lần từ Pendle.
Pendle và Ethena do đó hình thành mối quan hệ bổ sung cao. Hiện tại tổng giá trị khóa (TVL) của Pendle là 6.6 tỷ USD, trong đó khoảng 4.01 tỷ USD (khoảng 60%) đến từ thị trường USDe của Ethena. Pendle đã giải quyết vấn đề biến động lợi suất của USDe, nhưng hiệu quả vốn vẫn còn chỗ để cải thiện.
Cấu trúc Aave điều chỉnh hỗ trợ chiến lược vòng USDe
Hai điều chỉnh kiến trúc chính gần đây của Aave đã gỡ bỏ rào cản cho sự phát triển nhanh chóng của chiến lược vòng USDe:
Aave DAO quyết định neo giá USDe trực tiếp đến tỷ giá USDT, gần như loại bỏ rủi ro chính gây ra việc thanh lý quy mô lớn trước đó do giá bị mất neo.
Aave bắt đầu chấp nhận trực tiếp PT-USDe của Pendle làm tài sản thế chấp. Thay đổi này đồng thời giải quyết hai vấn đề lớn là hiệu suất vốn không đủ và sự biến động lợi nhuận, cho phép người dùng sử dụng token PT để thiết lập vị thế đòn bẩy lãi suất cố định, tăng cường đáng kể tính khả thi và ổn định của các chiến lược tuần hoàn.
Chiến lược chênh lệch giá PT với đòn bẩy cao
Để nâng cao hiệu quả vốn, các nhà tham gia thị trường bắt đầu áp dụng chiến lược vòng đòn bẩy, đây là một cách giao dịch chênh lệch lãi suất phổ biến, thông qua việc vay mượn và gửi lại nhiều lần để tăng lợi nhuận.
Quy trình thao tác điển hình như sau:
Gửi sUSDe.
Vay USDC theo tỷ lệ giá trị khoản vay 93% (LTV).
Đổi USDC đã mượn trở lại sUSDe.
Lặp lại các bước trên để có được đòn bẩy hiệu quả khoảng 10 lần.
Chiến lược vòng đòn bẩy này rất phổ biến trong nhiều giao thức cho vay, đặc biệt là trên thị trường USDe trên Ethereum. Chỉ cần tỷ lệ lợi nhuận hàng năm của USDe cao hơn chi phí vay USDC, giao dịch này có thể duy trì lợi nhuận cao. Nhưng một khi lợi nhuận giảm mạnh hoặc lãi suất vay tăng vọt, lợi nhuận sẽ nhanh chóng bị xói mòn.
Định giá tài sản thế chấp PT và không gian chênh lệch giá
Khi định giá tài sản thế chấp PT, Aave đã áp dụng phương pháp chiết khấu tuyến tính dựa trên APY tiềm ẩn của PT và lấy giá trị neo bằng USDT làm cơ sở. Tương tự như trái phiếu không lãi suất truyền thống, token PT của Pendle sẽ dần dần gần đến giá trị danh nghĩa khi ngày đáo hạn đến gần.
Dữ liệu lịch sử cho thấy, mức tăng giá của token PT so với chi phí vay USDC đã tạo ra khoảng không gian chênh lệch rõ ràng. Việc đưa vào chu kỳ đòn bẩy đã khuếch đại thêm khoảng không gian lợi nhuận này, từ tháng 9 năm ngoái, mỗi 1 USD gửi vào có thể thu được khoảng 0.374 USD lợi nhuận, tỷ lệ lợi nhuận hàng năm khoảng 40%.
Rủi ro, Liên động và Triển vọng Tương lai
Từ hiệu suất lịch sử, lợi suất của Pendle lâu dài vượt trội hơn chi phí vay mượn, chênh lệch trung bình không đòn bẩy khoảng 8.8%. Dưới cơ chế oracle PT của Aave, rủi ro thanh lý được giảm thiểu hơn nữa. Cơ chế này có giá đáy và công tắc ngắt (kill switch). Khi được kích hoạt, LTV (tỷ lệ giá trị khoản vay) sẽ ngay lập tức giảm xuống 0 và đóng băng thị trường, ngăn chặn sự tích lũy nợ xấu.
Lấy ví dụ về loại sản phẩm PT-USDe đáo hạn tháng 9 của Pendle, nhóm rủi ro đã thiết lập tỷ lệ chiết khấu ban đầu là 7,6% mỗi năm cho oracle của nó, và cho phép mức chiết khấu tối đa là 31,1% (ngưỡng ngắt).
Sự liên kết của hệ sinh thái
Do Aave phát hành USDe và các sản phẩm phái sinh của nó theo giá trị tương đương với USDT, các nhà tham gia thị trường có thể thực hiện các chiến lược chu kỳ quy mô lớn, nhưng điều này cũng làm cho rủi ro giữa Aave, Pendle và Ethena trở nên liên kết chặt chẽ hơn. Mỗi khi giới hạn cung cấp tài sản thế chấp được nâng lên, quỹ nhanh chóng bị người dùng chiến lược chu kỳ chiếm đầy.
Hiện tại, nguồn cung USDC của Aave ngày càng được hỗ trợ bởi tài sản thế chấp PT-USDe, trong khi người dùng chiến lược vòng vay USDC sau đó đầu tư vào token PT, khiến USDC về cấu trúc tương tự như trái phiếu cao cấp (senior tranche): những người nắm giữ nhận được APR cao hơn do tỷ lệ sử dụng cao, và trong hầu hết các trường hợp được miễn khỏi rủi ro nợ xấu, trừ khi có sự kiện nợ xấu cực đoan xảy ra.
Khả năng mở rộng và phân phối lợi ích sinh thái
Chiến lược trong tương lai có thể tiếp tục mở rộng hay không, phụ thuộc vào việc Aave có sẵn sàng tiếp tục tăng giới hạn tài sản thế chấp của PT-USDe hay không. Đội ngũ rủi ro hiện đang nghiêng về việc thường xuyên nâng cao giới hạn, chẳng hạn như đã đề xuất một kế hoạch tăng thêm 1,1 tỷ USD, nhưng bị giới hạn bởi quy định chính sách, mỗi lần nâng giới hạn không được vượt quá gấp đôi giới hạn trước đó và phải cách nhau hơn ba ngày.
Từ góc độ sinh thái, chiến lược chu trình này mang lại lợi ích cho nhiều bên tham gia:
Pendle: Từ phía YT thu phí 5%.
Aave: Trích 10% quỹ dự trữ từ lãi suất vay USDC.
Ethena: Dự kiến sẽ thu khoảng 10% lợi nhuận sau khi khởi động công tắc phí giao dịch trong tương lai.
Tổng thể mà nói, Aave đã cung cấp hỗ trợ bảo lãnh cho Pendle PT-USDe bằng cách neo giá vào USDT và thiết lập giới hạn chiết khấu, giúp chiến lược tuần hoàn hoạt động hiệu quả và duy trì lợi nhuận cao. Tuy nhiên, cấu trúc đòn bẩy cao này cũng mang lại rủi ro hệ thống, bất kỳ bên nào gặp vấn đề đều có thể tạo ra tác động liên kết giữa Aave, Pendle và Ethena.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
13 thích
Phần thưởng
13
6
Đăng lại
Chia sẻ
Bình luận
0/400
DisillusiionOracle
· 18giờ trước
tăng lên这么猛 等着看暴雷吧
Xem bản gốcTrả lời0
SerNgmi
· 18giờ trước
Lại một cơn sốt nữa sắp đến rồi
Xem bản gốcTrả lời0
Fren_Not_Food
· 19giờ trước
đã nhập một vị thế usde
Xem bản gốcTrả lời0
CryptoMotivator
· 19giờ trước
Cứu mạng.. Bị tốc độ tăng này làm tôi sợ chết khiếp
USDe cung cấp tăng lên 3,7 tỷ USD Pendle-Aave chiến lược tuần hoàn thúc đẩy tăng lên
Cung cấp Stablecoin USDe của Ethena tăng lên đột ngột, chủ yếu do chiến lược vòng Pendle-Aave thúc đẩy
Gần đây, nguồn cung của stablecoin phi tập trung USDe của Ethena đã tăng vọt khoảng 3,7 tỷ USD chỉ trong vòng 20 ngày. Sự tăng trưởng này chủ yếu nhờ vào chiến lược vòng PT-USDe của Pendle-Aave. Hiện tại, Pendle đã khóa khoảng 4,3 tỷ USD, chiếm 60% tổng số USDe, trong khi số tiền gửi của Aave khoảng 3 tỷ USD. Bài viết này sẽ đi sâu vào cơ chế vòng PT, động lực tăng trưởng và những rủi ro tiềm ẩn.
Cơ chế cốt lõi và đặc tính thu nhập của USDe
USDe là một loại stablecoin phi tập trung gắn liền với đồng đô la Mỹ mang tính đổi mới. Nó không dựa vào tài sản fiat truyền thống hoặc tài sản tiền điện tử để đảm bảo giá cả, mà thực hiện điều này thông qua việc phòng ngừa Delta trên thị trường hợp đồng vĩnh cữu. Cụ thể, giao thức nắm giữ vị thế mua ETH trên thị trường giao ngay, đồng thời bán khống một lượng ETH hợp đồng vĩnh cữu tương ứng để phòng ngừa rủi ro biến động giá ETH. Cơ chế này cho phép USDe duy trì giá của mình một cách thuật toán và thu được lợi nhuận từ hai nguồn: lợi suất staking ETH giao ngay và tỷ lệ phí vốn trên thị trường hợp đồng tương lai.
Tuy nhiên, lợi nhuận từ chiến lược này có độ biến động cao, chủ yếu là do lợi nhuận phụ thuộc vào tỷ lệ phí vốn. Tỷ lệ phí vốn được xác định bởi sự chênh lệch giữa giá hợp đồng vĩnh cửu và giá ETH giao ngay (tức là "giá đánh dấu"). Trong tâm lý thị trường tăng giá, các nhà giao dịch có xu hướng mở các vị thế mua với đòn bẩy cao, làm tăng giá hợp đồng vĩnh cửu, từ đó tạo ra tỷ lệ phí vốn dương. Trong trường hợp này, các nhà tạo lập thị trường sẽ kiếm lợi bằng cách bán khống hợp đồng vĩnh cửu và mua vào giao ngay.
Ngược lại, trong tâm lý thị trường gấu, việc tăng cường vị thế bán sẽ dẫn đến giá hợp đồng vĩnh viễn ETH thấp hơn giá đánh dấu, từ đó tạo ra tỷ lệ phí vốn âm. Ví dụ, gần đây AUCTION-USDT do chênh lệch giá giữa mua giao ngay và bán hợp đồng vĩnh viễn đã dẫn đến tỷ lệ phí vốn trong 8 giờ đạt -2% (tương đương khoảng 2195% hàng năm).
Dữ liệu cho thấy, từ năm 2025 đến nay, tỷ suất sinh lợi hàng năm của USDe khoảng 9,4%, nhưng độ lệch chuẩn lên tới 4,4 điểm phần trăm. Sự biến động mạnh mẽ của loại lợi nhuận này đã thúc đẩy nhu cầu mạnh mẽ trên thị trường đối với các sản phẩm có lợi nhuận ổn định và có thể dự đoán.
Cơ chế chuyển đổi thu nhập cố định của Pendle
Pendle như một giao thức tạo thị trường tự động (AMM), có thể chia tách tài sản sinh lời thành hai loại token:
Token gốc (PT - Principal Token): đại diện cho khoản vốn có thể được chuộc vào một ngày xác định trong tương lai. Nó được giao dịch với giá chiết khấu, tương tự như trái phiếu không lãi suất, giá của nó sẽ dần trở về mệnh giá theo thời gian.
Token lợi nhuận (YT - Yield Token): đại diện cho tất cả lợi nhuận trong tương lai mà tài sản cơ sở tạo ra trước ngày đáo hạn.
Lấy ví dụ về PT-USDe có thời hạn đến ngày 16 tháng 9 năm 2025, token PT thường giao dịch dưới giá trị đáo hạn (1 USDe). Sự chênh lệch giữa giá hiện tại của PT và giá trị đáo hạn của nó (đã điều chỉnh theo thời gian đáo hạn còn lại) phản ánh tỷ lệ lợi suất hàng năm ngụ ý (tức là YT APY).
Cấu trúc này cung cấp cho người giữ USDe cơ hội khóa APY cố định trong khi phòng ngừa sự biến động của lợi suất. Trong thời gian phí vốn cao lịch sử, APY của phương pháp này đã từng vượt quá 20%; hiện tại lợi suất khoảng 10,4%. Ngoài ra, token PT còn có thể nhận được mức tăng SAT tối đa 25 lần từ Pendle.
Pendle và Ethena do đó hình thành mối quan hệ bổ sung cao. Hiện tại tổng giá trị khóa (TVL) của Pendle là 6.6 tỷ USD, trong đó khoảng 4.01 tỷ USD (khoảng 60%) đến từ thị trường USDe của Ethena. Pendle đã giải quyết vấn đề biến động lợi suất của USDe, nhưng hiệu quả vốn vẫn còn chỗ để cải thiện.
Cấu trúc Aave điều chỉnh hỗ trợ chiến lược vòng USDe
Hai điều chỉnh kiến trúc chính gần đây của Aave đã gỡ bỏ rào cản cho sự phát triển nhanh chóng của chiến lược vòng USDe:
Aave DAO quyết định neo giá USDe trực tiếp đến tỷ giá USDT, gần như loại bỏ rủi ro chính gây ra việc thanh lý quy mô lớn trước đó do giá bị mất neo.
Aave bắt đầu chấp nhận trực tiếp PT-USDe của Pendle làm tài sản thế chấp. Thay đổi này đồng thời giải quyết hai vấn đề lớn là hiệu suất vốn không đủ và sự biến động lợi nhuận, cho phép người dùng sử dụng token PT để thiết lập vị thế đòn bẩy lãi suất cố định, tăng cường đáng kể tính khả thi và ổn định của các chiến lược tuần hoàn.
Chiến lược chênh lệch giá PT với đòn bẩy cao
Để nâng cao hiệu quả vốn, các nhà tham gia thị trường bắt đầu áp dụng chiến lược vòng đòn bẩy, đây là một cách giao dịch chênh lệch lãi suất phổ biến, thông qua việc vay mượn và gửi lại nhiều lần để tăng lợi nhuận.
Quy trình thao tác điển hình như sau:
Chiến lược vòng đòn bẩy này rất phổ biến trong nhiều giao thức cho vay, đặc biệt là trên thị trường USDe trên Ethereum. Chỉ cần tỷ lệ lợi nhuận hàng năm của USDe cao hơn chi phí vay USDC, giao dịch này có thể duy trì lợi nhuận cao. Nhưng một khi lợi nhuận giảm mạnh hoặc lãi suất vay tăng vọt, lợi nhuận sẽ nhanh chóng bị xói mòn.
Định giá tài sản thế chấp PT và không gian chênh lệch giá
Khi định giá tài sản thế chấp PT, Aave đã áp dụng phương pháp chiết khấu tuyến tính dựa trên APY tiềm ẩn của PT và lấy giá trị neo bằng USDT làm cơ sở. Tương tự như trái phiếu không lãi suất truyền thống, token PT của Pendle sẽ dần dần gần đến giá trị danh nghĩa khi ngày đáo hạn đến gần.
Dữ liệu lịch sử cho thấy, mức tăng giá của token PT so với chi phí vay USDC đã tạo ra khoảng không gian chênh lệch rõ ràng. Việc đưa vào chu kỳ đòn bẩy đã khuếch đại thêm khoảng không gian lợi nhuận này, từ tháng 9 năm ngoái, mỗi 1 USD gửi vào có thể thu được khoảng 0.374 USD lợi nhuận, tỷ lệ lợi nhuận hàng năm khoảng 40%.
Rủi ro, Liên động và Triển vọng Tương lai
Từ hiệu suất lịch sử, lợi suất của Pendle lâu dài vượt trội hơn chi phí vay mượn, chênh lệch trung bình không đòn bẩy khoảng 8.8%. Dưới cơ chế oracle PT của Aave, rủi ro thanh lý được giảm thiểu hơn nữa. Cơ chế này có giá đáy và công tắc ngắt (kill switch). Khi được kích hoạt, LTV (tỷ lệ giá trị khoản vay) sẽ ngay lập tức giảm xuống 0 và đóng băng thị trường, ngăn chặn sự tích lũy nợ xấu.
Lấy ví dụ về loại sản phẩm PT-USDe đáo hạn tháng 9 của Pendle, nhóm rủi ro đã thiết lập tỷ lệ chiết khấu ban đầu là 7,6% mỗi năm cho oracle của nó, và cho phép mức chiết khấu tối đa là 31,1% (ngưỡng ngắt).
Sự liên kết của hệ sinh thái
Do Aave phát hành USDe và các sản phẩm phái sinh của nó theo giá trị tương đương với USDT, các nhà tham gia thị trường có thể thực hiện các chiến lược chu kỳ quy mô lớn, nhưng điều này cũng làm cho rủi ro giữa Aave, Pendle và Ethena trở nên liên kết chặt chẽ hơn. Mỗi khi giới hạn cung cấp tài sản thế chấp được nâng lên, quỹ nhanh chóng bị người dùng chiến lược chu kỳ chiếm đầy.
Hiện tại, nguồn cung USDC của Aave ngày càng được hỗ trợ bởi tài sản thế chấp PT-USDe, trong khi người dùng chiến lược vòng vay USDC sau đó đầu tư vào token PT, khiến USDC về cấu trúc tương tự như trái phiếu cao cấp (senior tranche): những người nắm giữ nhận được APR cao hơn do tỷ lệ sử dụng cao, và trong hầu hết các trường hợp được miễn khỏi rủi ro nợ xấu, trừ khi có sự kiện nợ xấu cực đoan xảy ra.
Khả năng mở rộng và phân phối lợi ích sinh thái
Chiến lược trong tương lai có thể tiếp tục mở rộng hay không, phụ thuộc vào việc Aave có sẵn sàng tiếp tục tăng giới hạn tài sản thế chấp của PT-USDe hay không. Đội ngũ rủi ro hiện đang nghiêng về việc thường xuyên nâng cao giới hạn, chẳng hạn như đã đề xuất một kế hoạch tăng thêm 1,1 tỷ USD, nhưng bị giới hạn bởi quy định chính sách, mỗi lần nâng giới hạn không được vượt quá gấp đôi giới hạn trước đó và phải cách nhau hơn ba ngày.
Từ góc độ sinh thái, chiến lược chu trình này mang lại lợi ích cho nhiều bên tham gia:
Tổng thể mà nói, Aave đã cung cấp hỗ trợ bảo lãnh cho Pendle PT-USDe bằng cách neo giá vào USDT và thiết lập giới hạn chiết khấu, giúp chiến lược tuần hoàn hoạt động hiệu quả và duy trì lợi nhuận cao. Tuy nhiên, cấu trúc đòn bẩy cao này cũng mang lại rủi ro hệ thống, bất kỳ bên nào gặp vấn đề đều có thể tạo ra tác động liên kết giữa Aave, Pendle và Ethena.