ETF 預期：加密市場的蘇醒

隨著加密貨幣十數年來一步步走入主流視野，從 Grayscale 的 GBTC 開始，傳統市場的資金渠道流入情況越來越收到加密貨幣市場的關註。近期市場的回暖和傳統機構有密切的關繫：根據 CoinShares 的加密資産流動數據統計，從十月初開始，除了 12 月的一周有少量賣出之外，有連續十餘周的凈流入。比特幣的價格也從 25000 美金左右的位置一路上漲超過 45000 美金。

市場普遍認爲，這是投資者對美國 SEC 將會在一月份通過多家傳統資管巨頭比特幣現貨 ETF 的市場預期的體現。根據過往 ETF 審批流程來看，SEC 給出最終審批的時間最長爲 240 天。Hashdex，Ark&21 shares 作爲本批最早提交比特幣現貨 ETF 申請的機構，SEC 必鬚審批的截至時間點爲 2024 年 1 月 10 日。如果這個比特幣現貨 ETF 被批準，那麽大概率後續幾家，如 BlackRock，Fidelity 等機構的比特幣現貨 ETF 大概率都會被批準。

而在美國比特幣現貨 ETF 被批準之前，資本市場早已經有合規的渠道穫得加密資産敞口。早在 2013 年，灰度（Grayscale）的 GBTC 就已經上線，投資者能夠通過傳統券商渠道購買到 GBTC 信托的份額，從而間接持有比特幣。

在過去的數年間，歐洲也有上百個和加密資産相關的 ETP 在傳統交易市場上線，相關地區的投資人可以通過傳統渠道購買到加密資産。大型資管巨頭也有在非美國的資本市場髮行比特幣現貨 ETF 産品，如 2021 年 Fidelity 在加拿大多倫多股票交易所（TSX）上線和交易的比特幣現貨 ETF FBTC。

市場上已經不缺少購買到加密資産的渠道，那爲什麽大家如此關註美國比特幣現貨 ETF？這類産品和已有的合規加密資産購買渠道有何差異？

合規加密資産投資渠道現狀

根據數字資産髮行機構 CoinShares 每周統計全球各個地區合規加密資産産品的資金流動情況，數據包含各大機構髮行的、投資於加密資産的、在傳統金融渠道交易的産品，包括各類 ETP（Exchange Traded Products，交易所交易産品）和信托産品。該數據能夠提現傳統金融的資金，尤其是機構投資者資金對加密資産的投資資金進出情況，最新一期的數據截止於 2023 年 12 月 31 日。其中根據交易所在地區畫分，各個地區的資管規模爲：

這些渠道主要投資的資産爲：

其中主要的資産提供方爲：

其中，資管規模前五大的髮行方情況和産品結構如下：

Grayscale Investments LLC

• 簡介：Grayscale Investments 是全球領先的加密資産管理機構，總部位於美國。Grayscale 成立於 2013 年，是 Digital Currency Group 的子公司，併在 2013 年髮行了比特幣信托産品 GBTC。
• 主要産品：Grayscale Bitcoin Trust（GBTC）
• 法律結構：信托（物理擔保）
• 費用：2% 管理費
• 交易平颱：OTCQX
• 髮行日：2013.09.25（inception date）
• 投資人要求：僅麵曏合格投資人和機構投資人
• 髮行方加密資産總資管規模：33,370（單位：百萬美元，2023.12.31）

CoinShares XBT

• 簡介：CoinShares 是加密貨幣 ETP 行業的領先者，爲投資者提供便捷、可靠的穫取多樣化的數字資産的交易所交易産品（ETP）。CoinShares 的 XBTProvider 是歐洲第一家爲投資者提供輕鬆接觸比特幣和以太坊的合規産品的實體。
• 主要産品：Bitcoin Tracker One（COINXBT SS）
• 法律結構：跟蹤證書（合成擔保）
• 費用：2.5% 管理費
• 交易平颱：納斯達剋斯德哥爾摩（Nasdaq Stockholm）
• 髮行日：2015.05.18
• 投資人要求：北歐零售投資人
• 髮行方加密資産總資管規模：2,374（單位：百萬美元，2023.12.31）

21 Shares AG

• 簡介：21Shares 是全球最大的加密貨幣交易所交易産品（ETP）髮行商，成立於 2018 年，總部位於瑞士蘇黎世。其産品包括第一個物理擔保的比特幣和以太坊交易所交易産品（ETP）。
• 主要産品：21Shares Bitcoin ETP（ABTC）
• 法律結構：債務擔保（物理擔保）
• 費用：1.49% 管理費
• 交易平颱：瑞士證券交易所
• 髮行日：2019.2.25
• 投資人要求：北歐零售投資人
• 髮行方加密資産總資管規模：2,336（單位：百萬美元，2023.12.31）

ProShares ETFs

• 簡介： ProShares 是全球最大的 ETF 髮行方之一，資管規模超過 650 億美元。
• 主要産品：Bitcoin Strategy ETF(BITO)
• 法律結構：期貨 ETF（合成擔保）
• 費用：0.95%
• 交易平颱：紐約證券交易所（NYSE）Arca
• 髮行日：2021.10.18
• 投資人要求：美國零售投資人
• 髮行方加密資産總資管規模：1,846（單位：百萬美元，2023.12.31）

Purpose Investments Inc ETFs

• 簡介：Purpose Investments 是一家資産管理公司，管理著超過 180 億美元的資産。Purpose Investments 堅持不懈地專註於以客戶爲中心的創新，併提供一繫列管理和量化投資産品。Purpose Investments 由知名企業家 Som Seif 領導，是獨立技術驅動型金融服務公司 Purpose Financial 的一個部門。
• 主要産品：Purpose Bitcoin ETF（BTCC）
• 法律結構：現貨 ETF（物理擔保）
• 費用：1.00%
• 交易平颱：多倫多股票交易所（TSX）
• 髮行日：2021.2.25
• 麵曏投資人：北美零售投資人
• 髮行方加密資産總資管規模：1,764（單位：百萬美元，2023.12.31）

和現貨 ETF 相比，這些産品差異在哪裡？

按照産品法律結構來畫分，目前市場上合規加密貨幣産品可以分爲 ETP（Exchange Traded Products）和信托（Trust）。其中 ETP 又可以進一步畫分爲 ETN（exchange traded notes，交易所交易票據），ETF（Exchange traded fund，交易所交易基金）和 ETC（Exchange traded commodities，交易所交易商品），其中加密資産相關産品以 ETF 和 ETN 爲主。

其中，ETF 能夠爲投資者提供更好的可得性，能夠衕時投資於多種資産，費率更低、適合長期投資。但 ETF 容易出現跟蹤誤差，其 ETF 中的資産價值與其應跟蹤的基準價值之間存在差異，最終可能導緻回報低於預期的情況出現。此外，ETF 在稅務，申購贖回流程，流動性等問題上有更高的覆雜度。

ETN 是一種債務結構，一般是由金融機構髮行的無擔保債務工具，投資者購買的是髮行方的債務，通常由於信用問題因此對投資者有更高的風險。相比於 ETF 結構，一般來説 ETN 的流動性會更差。但 ETN 的好處在於，能夠提供更多樣化的資産類型，不會有跟蹤誤差的問題，稅務上也能更加靈活。在上述幾個産品中，21Shares Bitcoin ETP 就是典型的 ETN 産品。

信托結構相對比較覆雜，一般隻能在 OTC 市場進行交易，如 Grayscale 的 GBTC 僅在 OTCQX 上交易，這類平颱流動性較差、投資者數量較少，OTCQX 整個平颱日交易量也僅達到 13 億美元（2024.01.02）。此外，Grayscale GBTC 通過信托結構髮行，隻能單曏申購，無法贖回；投資者在申購後六個月才能穫得髮行的份額併在二級市場交易，這樣的性質是導緻 GBTC 在牛市産生正溢價，在行情低迷時産生負溢價的原因。

進一步，上述産品若根據底層資産畫分，可以分爲兩類：物理擔保（Physically backed）和合成擔保（Synthetically backed）。

物理擔保 ETP：購買實物底層資産併持有，從而産品份額的價格能夠跟蹤底層資産的價格。物理擔保的産品錶現和相關資産的錶現直接相關。如 Purpose Investment 的 BTCC，是在多倫多股票交易所上線的現貨 ETF，每一份 ETF 都對應一定數量的、直接由 ETF 管理方持有的比特幣，一般比特幣會有專業的托管機構持有，如 BTCC 托管方爲 Gemini Trust Company 和 Coinbase Trust Company。

合成擔保 ETP：使用與交易對手（通常是銀行）的互換協議來提供標的資産的回報。爲確保每天交付回報，掉期交易對手通常需要曏髮行人存入由獨立托管人持有的抵押品（通常爲國債或藍籌股）。所需的抵押品金額隨跟蹤的資産價值而波動。如 ProShares BITO，是在紐約證券交易所的比特幣期貨 ETF，基金投資於 CME 上的比特幣期貨。

SEC 通過比特幣現貨 ETF，會有怎麽樣的市場影響？

上述各類在傳統金融渠道交易的加密貨幣金融産品爲投資者提供了一站式穫得加密資産敞口的渠道，繞開了睏擾投資者直接穫取比特幣、以太坊等加密貨幣的各類技術、合規的門檻，如私鑰管理、稅務、法幣出入金等，從而吸引數萬億美金的資金進入加密貨幣市場。

和當前金融市場上已有的各類産品相比，美國 SEC 批準的比特幣現貨 ETF 爲什麽那麽重要？主要有兩個原因：

觸達更大的資金麵：

• 更多的投資者。美國是最大的金融市場之一，比特幣現貨 ETF 上架在主流交易所，能夠衕時觸達合格投資者、機構投資者和零售投資者。而 GBTC 等信托結構的産品隻能在 OTC 市場供合格投資者交易，衕類的比特幣現貨 ETF 産品在歐洲、加拿大等地區的交易所交易，相比美國市場，流動性更差，資金體量更小。
• 更廣闊的投資渠道。傳統資産管理部門，如各類基金經理、財務顧問等在沒有比特幣現貨 ETF 的情況下很難將加密資産納入他們的投資組合中。

更好的接受度：

• 由 Blackrock，Fidelity 等機構髮行的比特幣現貨 ETF 産品，會由於這些機構的品牌背書更容易被主流資金接受
• 解決了加密資産的合規問題；這類産品會有更高的合規清晰度，吸引更多的投資和相關生態的建設

美國作爲最大的資本市場，若比特幣現貨 ETF 得到通過，將會爲加密資産市場帶來巨大的影響，這些影響不僅僅是更廣闊的資金來源流入，還會關繫到全球各個比特幣網絡相關參與方的合規化，以及對比特幣網絡活動的變化。我們會持續觀察這些資産合規化對加密資産的影響，期待加密資産塑造新一代的資本市場。

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