日經平均4萬元在基本面上略顯超買，追逐上行需要業績動能的提升 | 策略報告 | Manekuri － Monex證券的投資信息和對金錢有幫助的媒體

避免令和黑色星期一再來的因素

周一東京股市遭遇大幅下跌。由於上周末發布的美國就業統計數據低於市場預期，導致市場對美國經濟放緩的擔憂加劇，繼而美國股市下跌，東京市場也出現了廣泛的賣出壓力。日經指數一度下跌超過900日元，曾一度跌破心理關口4萬日元。

市場參與者中的許多人可能會想起日經指數下跌4451日元，創下歷史最大跌幅的“令和黑色星期一再現”。令和的黑色星期一發生在2024年8月5日，正好是一年前。7月底，日本央行舉行了貨幣政策決定會議，緊接着在8月2日公布的美國就業數據偏弱，這一點與股票市場的急劇下跌完全相同。

然而，今年2025年的日本股市與去年有所不同。經過一輪賣出後，出現了低位買入等情況，市場逐漸企穩，日經平均指數的收盤價較上周末下跌508日元，跌幅超過1%，但仍保持在4萬日元的大關之上。

這次，日本股市經受住了來自美國的就業統計衝擊，避免了令和的黑色星期一重現，原因有幾個，但最明顯的是日本銀行的態度。

回顧2024年，7月31日，日本央行將政策利率從0～0.10%上調至0.25%。這是由於日元貶值導致物價漲的抑制是加息的原因之一。此外，日本央行行長植田和男暗示，如果經濟和物價按預期發展，將繼續加息。

今年的情況可以說是正好相反。日本銀行在會議上決定維持現有的政策利率。在隨後的記者會上，行長植田表示：“我們認爲物價預期不會立即受到重大影響”，這引發了日元進一步貶值。市場將“日本銀行的態度視爲不急於加息的鴿派姿態。”

由於日本銀行的這種態度，一度超過1.6%的10年期債券收益率已經降至1.5%以下的水平。這被認爲是支撐日本股市的因素。

由於關稅談判達成協議而導致的急劇漲是過度的

日經平均維持在4萬點以上，這算是不錯的表現。因爲受關稅談判達成的影響，急劇漲可以說是一個“緩衝”，因此的修正僅僅是吐出了超出部分而已。

我認爲關稅談判妥結後的急劇漲有些過頭。日美貿易談判在7月23日急轉直下，達成了協議。最初提出的相互關稅稅率不僅下降到15%，而且在汽車關稅方面也達成了將現有關稅率合並爲15%的協議。市場對此反應可謂狂喜，日經指數一度漲超過1500日元，豐田汽車的股價一度上漲了16%。次日24日，樂觀情緒仍在持續，日經指數大幅漲，交易時段中曾觸及42000日元。TOPIX也在一年內更新了歷史最高點。

然而，正如前面所述，這顯然是一個過度反應。因爲雖然關稅率確實下降了，但還是會有關稅。並不是說對經濟和企業業績的負面因素已經消失。

而且關鍵的基本面正在惡化。圖表1顯示了作者計算的理論股價和實際日經平均值，但可以看出，最近理論股價與實際股價之間的差距正在擴大。

【圖表1】理論股價與日經平均股價的變動 ! 出所：根據QUICK數據由筆者制作 理論股價是根據企業業績的前景和長期利率來計算的。如前所述，利率的下降對股價是一個積極因素，但業績前景也在下降。因此，目前日經平均的理論股價大約是3萬8000日元。當然，在實際市場中，股價不會完全按照理論值波動，因此現在出現4萬日元的情況也是可能的。不過，從業績和利率等基本面來看，這意味着股價處於略微被高估的區域。

【圖表2】10年期國債收益率與每股收益（EPS）的變化 ! 出所：根據QUICK數據由作者制作 波動不定的8月市場開始了，但接下來市場參與者也逐漸會因爲暑假而離開市場，夏季幹涸的氣氛也開始顯現。經過參議院選舉、關稅談判達成、FOMC（美國聯邦公開市場委員會）、日本銀行會議，以及美國就業統計等重要事件，市場略顯“節後”的倦怠感。在這樣的情況下，值得關注的是海外資金的買入是否會持續。

東京證券交易所在7月31日發布的7月第4周（22日至25日）的投資部門別股票交易動向（東交所和名交所的總和）顯示，海外投資者在7月第4周淨買入6023億日元。至此，淨買入已經連續17周，在此期間的累計淨買入額超過6萬億日元。海外投資者的淨買入時間長度接近於從2012年11月開始的安倍經濟學市場初期的18周連續記錄。然而，從過去海外投資者的月度交易情況來看，8月通常是淨賣出的月份。如果創紀錄的外國人淨買入出現中斷，如前所述，日經平均指數在基本面上可能被認爲是略微被高估，因此也應考慮到短期調整的風險。

關注將在7日發布財報的豐田業績

前段提到日本企業的業績動能向下，正值第一季度財報發布的關鍵時刻，其中汽車行業，特別是將在7日發布財報的豐田汽車（7203）的業績備受關注。關稅的影響令人擔憂，但撇開這一點，豐田的業績表現良好。美國7月份的新車銷售量日前公布，豐田的銷量增長了約20%。而且即使提價，銷量也沒有下滑。因此，豐田已向主要零部件制造商傳達了2025年全球生產量約達1000萬輛的計劃。如上所述，由於銷售表現良好，較年初規劃（約990萬輛）略有上調，如果實現，將接近2023年創下的歷史最高紀錄（1003萬輛）。在匯率大幅波動的情況下，人們對豐田的上調預期寄予厚望。

然而，直到就業數據使美元貶值、日元升值爲止，日元貶值的趨勢仍在繼續。這背後的原因是联准会的鷹派立場。

7月30日的FOMC決定連續第五次維持政策利率不變。博曼金融監督副主席和沃勒理事投票反對，要求降息0.25%。32年來首次出現兩位理事的反對引起了關注，但這兩位都是川普總統任命的官員，投反對票在預期之中。更重要的是，盡管受到川普總統的降息威脅，鲍尔主席依然保持堅定的態度，市場將其視爲鷹派。鲍尔主席並沒有特別發表鷹派評論。他對通貨膨脹的警惕感與之前沒有區別。然而，市場可能仍然期待鲍尔主席對川普的要求給予一些考慮，然而鲍尔主席完全排除了這種猜測，外匯市場也對此作出了美元走強的回應。

此時市場的看法傾向於認爲短期內不會降息，但就業數據使市場情緒發生了180度大轉變。美國經濟前景開始出現陰雲，受就業數據影響，美國債券市場中對貨幣政策敏感的2年期國債收益率一度急劇下降至3.66%，比前一天低0.29%。曾經退卻的联准会降息預期正在迅速被市場消化。

FRB的降息本身對美國股市來說是一個利好，但如果這導致匯率上升到日元強勢，那麼對日本股市來說將是一個負擔。然而，我認爲日元不會強到那個程度。日美的貨幣政策方向相反，但降息和加息的速度可能不會那麼快，這是一個看法。另外一個原因是與美國的投資，已在貿易談判中達成。日本承諾投資5500億美元。隨後，韓國承諾投資3500億美元。合計9000億美元的投資將在未來實施。這些投資分爲“投資”、“貸款”和“貸款擔保”，實際上的貸款部分被認爲是佔大頭，但具體情況尚不清楚。然而，無論如何，巨額的美元融資需求幾乎是毫無疑問的。這可能與最近觀察到的美元堅挺有關。而且，這種局勢還會逐漸明朗化，因此市場尚未完全消化美元升值的因素。