资本操纵还是真实采用?解析Ethena稳定币生态的增长困局

2023年8月,某借贷协议为DAI提供8%的年化收益,吸引了大量资金涌入。一位知名投资者累计投入23万枚stETH,一度占该协议存款量的15%以上。这迫使相关方紧急提案,将利率下调至5%。

原本旨在提升DAI使用率的补贴计划,差点沦为单一投资者的高收益工具。

时间来到2025年7月,Ethena巧妙运用"币-股-债"的财库策略,将sUSDe的APY迅速拉升至12%左右,ENA单日大涨20%。

这种源于比特币生态的财库策略,最终在USDe上得到充分发挥。Ethena再次利用资本市场,成功在链上市场和股市制造ENA和USDe的双向飞轮效应。

双币系统的生存挑战

稳定币市场中,USDT开创了先河,USDC则以合规性赢得用户信任,而USDe则成为资本的新宠。

Ethena财库策略上线时,很容易被误认为是对当前Strategy风潮的简单模仿。但仔细分析后发现,Ethena实际上在尝试打破"双币"系统的固有困境。

这个困境是指链上稳定币发行方往往难以兼顾协议代币价格和稳定币市占率:

• 某借贷平台选择推动其代币三个月内上涨83.4%,但其稳定币发行量仅有3亿美元
• 某DAO衍生项目三个月内代币上涨43.2%,稳定币发行量达75亿美元
• Ethena的ENA三个月内上涨94.2%,USDe发行量达76亿美元

再加上曾经崩盘的Luna-UST双代币系统,可以看出维持两者平衡极其困难。根本原因在于协议收入有限,倾斜于市占率则代币价格不稳,反之亦然。

Ethena通过激励机制,将ENA作为利润"期权"分享给交易所合作伙伴,暂时安抚大户、投资者和交易所,优先保护USDe持有人的分红权。

据某研究机构测算,Ethena自成立以来,通过sUSDe形式向USDe持有人分享了约4亿美元利润,突破了USDT/USDC设下的进入门槛。

Ethena不仅在稳定币市占率方面超越了某些竞争对手,在主代币项目表现上也超越了部分老牌平台,这绝非偶然。

ENA价格上涨固然有上所某交易所的刺激因素,但Ethena正在深度改造双币系统的价值传递方式,通过引入股市财库策略。

在优先保护USDe市占率的同时,ENA的分红权仍需兑现。Ethena的选择是模仿财库策略推出StablecoinX,但对其进行了改造。

与其他财库策略不同,ENA的StablecoinX表面上是链上实体注资和募资,花费2.6亿美元购买8%的ENA流通量,左手倒右手刺激ENA价格上涨。

市场对此反应积极,Ethena TVL、USDe供应量以及sUSDe APY随之上涨。值得注意的是,sUSDe本质是协议的负债,而ENA的销售收入才是利润。

StablecoinX通过减少ENA流通量来刺激二级市场销售增长,其中的沟通成本可控,Ethena只需与主要投资方协商即可。

Ethena走的是资本操盘路线,在双币系统的激烈竞争中脱颖而出,这可能是某稳定币崩溃后最大的稳定币创新。

真实应用仍待发展

当虚假繁荣被打破时,那些根深蒂固的问题就会浮出水面。

ENA的上涨趋势是项目利润来源之一,USDe/sUSDe的持有量也会随之增长。目前USDe有望成为真正的应用型稳定币。

ENA的财库策略借鉴了其他知名代币,通过拉高收益率刺激稳定币采用,既可赚取波动收益,在协商机制下的高控盘也减轻了下跌时的抛压。

然而,资本运作只能刺激币价。要维持USDe和ENA的增长飞轮,长期发展仍需依靠USDe的真实应用来覆盖做市成本。

Ethena一直在链下和链上两个方向同时发力:

链上:与某协议长期合作,共同活跃链上利率市场,并逐步与其他平台合作,同时在内部扶持备选永续合约交易平台。

链下:与某资管巨头的合作伙伴共同发行EVM兼容链,瞄准机构用户;最近还与某数字资产托管机构加大合规稳定币USDtb的发行量。

此外,某些机构正成为新一波做市主力,接棒之前的知名做市商。

尽管Ethena在链上链下资本运作方面表现亮眼,但其真正的现实应用仍显不足。

与USDT和USDC相比,USDe/USDtb在跨境支付、代币化基金、交易所计价等方面仍处于起步阶段。目前唯一值得一提的是与某公链的合作,但DeFi协议的合作很难触及普通用户。

如果Ethena的目标仅限于链上DeFi,那么目前已经相当成功。但如果要进军链下的机构和散户市场,显然还有很长的路要走。

此外,ENA也面临潜在风险。费用开关机制即将启动,这要求ENA持有人通过sENA分享收益。这意味着ENA也将成为Ethena的债务而非收入。

只有真正成为类似USDT/USDC的稳定币,ENA才能进入真正的造血周期。目前Ethena仍在不断调整策略,压力始终存在。

未来展望

Ethena的资本运作为其他稳定币和生息稳定币项目提供了启发。即使是合规的支付稳定币,也可以考虑通过RWA上链计息。

继Ethena之后,其他项目也宣布激活费用开关协议,但暂时不会真正分润给代币持有人。毕竟,协议收入分润的前提是要有足够的收入。

某知名DEX多年来一直谨慎对待费用开关,核心是要在流动性提供者和代币持有人之间实现协议收入最大化。而目前大多数生息稳定币项目还缺乏持久的盈利能力。

资本刺激可以比作起搏器,而真实应用才是造血蛋白。Ethena和其他稳定币项目未来的发展,将取决于它们如何平衡短期刺激和长期价值创造。